12 sep 2017 16:03

"Apotekets Pensionsstiftelse: En evolution, inte revolution"

En robust portfölj som ska klara av volatila marknader. Så ska det bli när Apoteket AB:s Pensionsstiftelse nu inleder en period med en ny chef vid rodret. Högst troligt är att det framöver finns utrymme ha mer alternativa investeringar på grund av den starka konsolideringen i portföljen, säger Gustav Karner till Pensionsnyheterna.

Gustav Karner är tillbaka i pensionsvärlden efter fem år. Han lämnade Nobelstiftelsen där han var investeringsansvarig för att i maj 2017 ta över pensionsstiftelsens portfölj på 11,5 miljarder kronor. Några mindre förändringar i portföljen har han redan hunnit avverka och det kan komma mer, säger han under en pratstund med Pensionsnyheterna Analys på stiftelsens kontor på Norrmalm, där han även berättar mer om hur han ska sätta sin prägel på tillgångsallokeringen. Efter att ha jobbat med en asset only-portfölj med ett avkastningskrav på Nobelstiftelsen har han nu återigen en skuld att vänja sig vid.
- Det är nya förvaltare att lära känna och till skillnad från Nobelstiftelsen finns här också en skuldsida, på samma sätt som på Länsförsäkringar och på Alecta. Det känns jättekul att vara tillbaka i pensionsbranschen, tycker jag. Det är spännande och viktigt med pensioner och intressant att ha ett
pensionsåtagande att ta hänsyn till, säger han. Det har hittills varit en hel del arbete att sätta sig in i sedan han tillträdde i maj. Som vd har han också betydligt mer administration och utöver det måste man sätta sig in i de olika förvaltarna och hur portföljen ser ut.
- Riskerna i förhållande till åtagandet är centralt, därför har vi påbörjat en ALM-studie (assetliability matching study, förf. anm.) och då måste man förstå vilka parametrar som är viktiga att titta på för en pensionsstiftelse. En pensionsstiftelse skiljer sig till viss del från ett livförsäkringsbolag och det är andra delar som är viktiga. Under tiden undersöker vi också bland tidigare relationer vilka av de riktigt bra investeringarna som vi har möjlighet att komma in i, säger Karner. Förutom vd-rollen ansvarar Karner även för hela portföljen som Chief Investment Officer. Nu har han även tagit hjälp och rekryterat en matematiker som ska jobba jämte honom med både risk- och ALM-modellering.
- Man kan alltid lägga ut sådant där men det är en stor fördel att ha det internt och snabbt kunna se på olika förändringar och vilka implikationer de får på risk och balansräkning.

OMBALANSERINGAR INNAN HALVÅRSSKIFTET

Hur portföljen ska se ut och om några mindre eller större omallokeringar görs framöver återstår att se eftersom ALM-studien ska göras först. Men Gustav Karner väntade inte länge innan han gjorde några mindre ombalanseringar och innan halvårsskiftet var förbi hade durationen i portföljen sänkts marginellt och nya investeringar i tre hedgefonder gjorts, varav två med samma bolag.
- Det har jag hunnit med innan halvårsskiftet men sedan kommer det bli så att vi gör en ALM-modellering och ser hur stora och vilka risker vi kan ta och därefter diskutera med vår uppdragsgivare vad man har för avkastningskrav. Det tror jag blir ett väldigt stort arbete under hösten, att bestämma vilka risker vi kan ta givet en viss önskan om avkastningsnivå , säger han.
- Eftersom Apotekets Pensionsstiftelse historiskt sett haft en bra avkastning har det gjort att vi har en ganska stor buffert och stark konsolidering. Det beror lite på vilka diskonteringsräntor man tittar på men värderar man skulden enligt IAS har vi en konsolidering på cirka 135 procent och det är bra. Så då bör vi ha ganska goda möjligheter att kunna placera hyfsat fritt, säger han.

EVOLUTION, INTE REVOLUTION

Karner flaggar dock för att situationen kan ändras eftersom den utförliga analysen inte är färdigställd ännu men förhoppningen när den är slutförd är att Apoteket AB:s Pensionsstiftelse ska ha en robust strategisk portfölj som ska styra portföljen de kommande åren. Även med portföljförändringar rör det sig dock mer om en evolution av den strategiska allokeringen och inte en revolution. Med andra ord ska man inte vänta sig några uppseendeväckande förändringar.
- Att vi lägger ner så pass mycket resurser på det nu beror på det ränteläge vi har, som är helt annorlunda än vad vi haft tidigare. Tidigare har räntebärande tillgångar gett nästan i paritet med en god börsutveckling och det kan vi absolut inte vänta oss framöver. Nu är räntorna till och med negativa. Investerar man idag i en tioårig svensk statsobligation får man bara ungefär 80 punkter, varken mer eller mindre. Dessutom kommer man vara utsatt för profit and loss-svängar som kan vara rätt med ett lågt ränteläge är dock att om räntorna stiger så kommer ju även skulden minska i värde. Det låga ränteläget gör också att vi måste fokusera på kostnaderna. Men som sagt är det ingen revolution vi gör, utan det handlar om evolution, säger han. Hedgefonderna Apoteket investerat i innan halvårsskiftet är två stycken från bolaget Two Sigma som egentligen är stängda för nyteckning, samt en från hedgefondfirman Capula. Karner har redan på Nobelstiftelsens tid varit positivt ställd till alternativa investeringar och tanken bakom dessa investeringar var bland annat att dra ner på ränteexponeringen, något pensionsstiftelsen varit lite överviktad i.
- Med Capula var det egentligen för att vi var lite underviktade i aktier och det var ett sätt att vikta upp exponeringen mot börsen men med ett nedsideskydd, eftersom de har en tailrisk-fond som de kopplar till en total return-swap, så man får samma avkastning som MSCI World plus eller minus resultatet i tail risk-fonden. Och det känns bra att ha nedsideskydd eftersom vi har majoriteten av våra aktier på svenska börsen, så vi får en diversifiering mot utlandet. Det kändes klokt att göra trots att vi inte är klara med ALM-modelleringen, säger Karner.

MER ALTERNATIVA INVESTERINGAR

Arbetet med ALM-analysen är redan påbörjad men det är omfattande och väntas ta flera kvartal. Ofta tas det fram lite enklare modeller till att börja med för att sedan fortsätta med mer dynamiska modeller med simuleringar.
Därefter ska Karner bestämma hur han kan sätta sin egen prägel på stiftelsens portfölj.
- Framför allt får man också god kännedom om uppdragsgivarens riskbenägenhet och förväntningen på avkastning under ALM-analysen eftersom den görs i samarbete med uppdragsgivaren. Slutresultatet är bland annat en strategisk tillgångsportfölj så vi vet hur mycket aktier, räntor och alternativa investeringar vi kan ha. Men jag skulle tro - eftersom vi har en god konsolidering och vi är i en lågräntemiljö - att vi kan och ska ha mer alternativa investeringar och gå åt det hållet. Då är det både hedgefonder, private equity, infrastruktur, fastigheter och private debt som gäller. Kanske konvertibler också, som är en blandning mellan aktie- och ränterisk. Att leta lågt korrelerade riskkällor är aktiv förvaltning för mig, säger han. På Nobelstiftelsen bestod uppemot 40 procent av den totala portföljen av alternativa investeringar. Där ingick allt från hedgefonder, riskkapital, private debt och fastighetsfonder. Framför allt bidrog hedgefondallokeringen till en avkastningen. Men troligen ska inte Apoteket AB:s Pensionsstiftelse investera lika mycket i tillgångsklassen.
- Fördelen med hedgefonder, om de är rätt förvaltade, är att de inte är beroende av marknadsutvecklingen. De kan gå hyfsat även om marknaderna inte gör det och har man valt rätt hedgefonder när marknaden går väldigt dåligt så ska inte hedgefonderna gå lika dåligt. Men jag skulle inte tro att det blir lika mycket sånt här. Här måste man ändå ha en ganska stor bas i räntebärande papper eftersom skulden är att betrakta som ett
räntebärande instrument, med kassaflöden som diskonteras till
ett nuvärde. Jag tror man ska ha ett rätt så stor andel räntor ändå. Och för räntor gäller också att välja rätt förvaltare, säger Karner. För ren aktieexponering kommer det troligtvis att vara en tilt mot billiga effektiva indexfonder. Stiftelsen investerar bara i fonder, inte olika diskretionära mandat.
- Det är bara fonder nu och det kommer det att vara framöver också. Det blir lättare att hantera. Med diskretionära mandat så måste man ha alla värdepapper i egen depå vilket ger en betydande administration, säger han.

INTE ETT HUNDRAÅRSPERSPEKTIV

Idag har Apoteket AB:s Pensionsstiftelse 11,5 miljarder kronor under förvaltning. Det är samma nivå som i slutet av förra året när den nye vd:ns rekrytering offentliggjordes. Avkastningen har varit god men samtidigt har gottgörelser också betalats ut till Apoteket AB under tiden. Förutom att man som vd ansvarar för hela verksamheten så är skillnaden mellan pensionsbranschen och exempelvis Nobelstiftelsen även livslängden på
verksamheterna. Därför kan risktagandet i en portfölj som Apotekets aldrig vara lik den i Nobelstiftelsen och det är också en viktig skillnad att förhålla sig till i arbetet.
- Nobelstiftelsen ska ju finnas för alltid. Den har funnits i 115 år och gör det förhoppningsvis 115 år till men Apotekets Pensionsstiftelse är en portfölj som gradvis kommer klinga av så där ska kapitalet gradvis minska i takt med att vi tar ut pensioner. Det går ut betydligt mer än vi får in och dessutom är det ökande uttag, även om den här portföljen kommer finnas i minst 50 år till. Men det är inte ett hundraårsperspektiv. Eftersom man har en skuldsida så måste man vara mer försiktig med risktagandet. I Nobelstiftelsen kunde man ta ganska stor risk eftersom det var en liten del som gick ut varje år och eftersom portföljen ska finnas för alltid. Därför kunde man ha en större aktieandel där till exempel, säger Karner. Med tanke på dagens låga räntläge och att förändringar redan gjorts för att motverka en övervikt i räntebärande tillgångar så är chansen relativt stor att de kommer minskas ännu mer framöver. Dock blir det ingen stor omställning utan en gradvis justering.
- Räntenivån är låg och kreditspreadarna är låga, både för investment grade och high yield. Det är en effekt av centralbankernas stimulans, först har de tagit ner de korta räntorna och köpt långa obligationer och fått en ganska
flack kurva. Det har dragit med sig priserna på statsobligationer, investment grade, high yield, aktier och fastigheter. Det mesta är ju rätt dyrt och det tycker jag talar för att ha en större alfakomponent i portföljen, eller snarare mer förvaltarspecifik risk via alternativa investeringar. Det är troligen att
föredra så länge man lyckas hitta rätt förvaltare, säger han.

OROLIGT POLITISKT LÄGE

Mycket har sagts av olika "experter" om det låga ränteläget och vad
vi kan vänta oss framöver. Enligt Karner ser läget trots allt rätt bra ut just nu, fast han slänger med en brasklapp och säger att "det kanske är då man ska vara som mest orolig." Helt klart är att det finns risker med det rådande marknadsläget, de ökande belåningarna men även det politiska läget.
- Resultaten av de låga räntorna är ju också att belåningarna börjat komma upp ganska mycket. Tittar man på staters belåning så är de på högre nivåer än innan Lehman-kraschen, tittar man på amerikanska hushåll så är belåningen ungefär på samma nivå, även om det är mer konsumentlån än bostadslån. I Sverige ökar däremot bostadslånen. Skuldsättningen ökar hela tiden och då kan man vara lite orolig för vad som händer om räntorna stiger. Någon gång i framtiden måste de ju normaliseras, säger Karner och tillägger: - Sen är det politiska läget rätt oroligt. Tittar man på VIXindexet, som mäter det implicita volatiliteten så är vi på låga nivåer, nere på all-time-low. Men tittar man på indexet som mäter den geopolitiska oron så är den på höga nivåer. Så marknaden och den geopolitiska risken ligger inte alls ihop och vad det kan innebära vet man inte än.

FÖRBEREDD FÖR MER REGLERINGAR

Just nu har stiftelsen prioriterat att sjösätta en robust strategisk portfölj,
som är anpassad till den goda konsolideringen och det låga ränteläget och utifrån det blir det viktigt att se till att rätt förvaltare finns för alla tillgångar. Mycket har även sagts om olika regleringar och bördan de kan medföra för olika pensionsbolag. Men i nuläget är det inget som påverkar Apoteket AB:s Pensionsstiftelsens arbete nämnvärt.
- Det är troligt att även pensionsstiftelser kommer att regleras mer framöver. Sen får man se hur det blir i slutändan. Men med tanke på att vi har en stark balansräkning och att vi kommer att arbeta väldigt mycket med risker och riskhantering istället för att jaga bästa taktiskt kortsiktiga investeringen så tror jag vi är väl förberedda för när eller om vi får ytterligare regleringar, avslutar Karner.

PN Analys nr 6 2017